环球滚动:债市启明系列：5月债市展望

2023-05-05 10:35:52 来源：中信证券股份有限公司

(资料图)

经济总量修复斜率偏缓、产需结构分化，地产销售走弱而信贷增长动能边际回落，货币政策精准有力，海外衰退风险逐步兑现而美联储加息终点临近的环境下，预计5 月债市做多环境相对友好，长端利率或在2.75%附近强势震荡，同时需关注近期利率快速下行后的阶段性止盈反弹风险。

2023 年4 月长债利率整体走牛。今年4 月债市主要经历了基本面数据修复节奏分化、宽松货币政策预期调整、增量稳增长政策落地预期等几轮主线切换。总体而言，长端利率走牛为主，且向下突破了2.8%的关键点位。月初3 月弱通胀数据对冲强金融数据的利空下长端利率延续走牛，而月中税期资金面收紧、MLF超额续作幅度较小引起债市边际回调；月末央行持续加量逆回购，资金面平稳跨月，叠加政治局会议对稳增长增量诉求相对较低，长端利率宽幅下行。

经济内生修复动能仍然偏弱。4 月制造业PMI 回落至荣枯线下，结构上生产指数高于50，但新订单指数降至48.8，指向生产端延续扩张但是需求端转而收缩。

高频数据上，高炉开工率月末边际收缩，随着前期疫情挤压订单被较多消耗，制造业需求端的弱修复成为经济增长内生动能主要制约。与之相对，服务业延续高景气水准，类似餐饮、出行等接触型服务业具备更高的修复弹性，在五一小长假的催化下预计5 月服务业景气度或存在较高支撑。建议关注后续扩内需政策落地的可能性。

地产销售转弱而票据利率中枢下行，信贷高增格局或告一段落。今年4 月来票据利率整体呈现回落态势，国股行直贴半年利率从一季度2.5%中枢左右下行至2%附近；一季度货政例会中央行对于信贷要求从“总量有效增长”修正为“合理增长、节奏平稳”，后续货币端对信贷增长的支撑力度或有所回摆。此外，4月地产销售数据回落至往年同期相对低位，增量需求端刺激政策缺位的环境下，预计后续地产销售将呈现热点城市企稳、其他城市承压的格局，居民端中长贷需求偏弱格局或将延续。

货币政策延续精准有力，资金面尚无需担忧。稳健政策基调下，央行3 月MLF超额续作幅度缩量至200 亿元，一季度货政例会对总量宽货币表述相对保守。

然而税期与月末央行放量OMO 对冲紧资金压力，资金利率波动相对平稳，可见央行仍有意维护流动性合理充裕。另一方面，一季度货政例会和4 月中央政治局会议均淡化了“三重压力”表述，并延续货币政策“精准有力”的要求，预计后续政策工具或更多支持内需修复等结构性问题，总量政策空间或进一步向结构工具让位。

海外货币政策将转向，关注海外经济衰退预期。美联储5 月议息会议决定加息25bps 的同时在声明中删去“一些额外的紧缩政策是适当的”的表述，后续若通胀回落趋势符合预期，预计6 月有可能停止加息，年内存在降息可能。对国内而言，美国及其他海外经济体衰退风险的影响不仅仅是外围货币政策及汇率方面对国内制约缓解，更重要的是外需衰退对我国经济拖累的验证，需要关注外围因素向国内传导并加强国内经济修复斜率下降的预期。

债市策略：当下利率处于偏低水平，但在经济弱修复的环境下，收益率曲线仍然有做多机会。当下利率点位有所走低，10 年期品种利率已下降至历史3 年滚动分位数的20%左右的位置，但在经济弱修复、地产销售恢复坎坷、稳增长诉求未见明显增量的环境下仍有做多空间。总体而言，4 月底政治局会议相较于总量“稳增长”更关注内需层面“调结构”，4 月PMI 低于荣枯线，叠加MLF 到期量较小，预计5 月债市环境相对友好，但也要关注近期利率宽幅下行后止盈回调的风险。预计10Y 国债利率存在下行空间，但2.75%关口仍然会经历博弈阶段。

风险因素：中美货币政策超预期；国内地产刺激政策超预期等。

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